Recensies

De malaise bij pensioenfondsen had kunnen worden voorkomen door beter beleid van overhead, toezichthouder en bestuurders. Dat is geen geringe beschuldiging, maar in zijn boek Risico als obsessie – Het beleggingsbeleid van pensioenfondsen maakt Frits Bosch die beschuldiging waar.

De gemiddelde dekkingsgraad van Nederlandse pensioenfondsen bedroeg in 1990 maar liefst 230 en had volgens de auteur tot ver boven de 350 kunnen oplopen. In plaats daarvan daalde de dekkingsgraad naar 198 eind 1999 en nu verkeren de pensioenfondsen in wat gerust een crisis mag worden genoemd. Hoe is het mogelijk dat de sector haar riante vermogens positie verspeelde? Bosch schrijft: ‘In de jaren tachtig en negentig zijn ernstige fouten gemaakt door diverse actoren. Pensioenfondsen werden gedwongen zoveel mogelijk premiereductie toe te staan toen de beleggingsopbrengsten in die periode zo gunstig waren. Deze druk kwam niet alleen van bedrijven die de premies moesten betalen, maar ook van de overheid die anders tot het wegbelasten van de in haar ogen te grote reserves zou overgaan, de zogenaamde Brede herwaardering. Werkgevers kregen premievakanties en reserves vloeiden deels terug naar de sponsors. Werknemers zagen verbeteringen van regelingen en lagere of geen premiebijdragen. ‘Volgens Bosch is er toen potverteerd in plaats van een appel voor de dorst in slechtere tijden op te bouwen. Hij heeft berekend dat de pensioenfondsen in de jaren negentig voor ruim 210 miljard euro zijn ‘geplunderd’. ‘Men heeft zich toen onvoldoende gerealiseerd (c.q. willen realiseren) dat na zonneschijn ook regen zou komen. En die regen is met bakken uit de lucht gekomen in het eerste decennium van deze eeuw. Vervolgens is het beleggingsbeleid in de basis verkeerd ingestoken.

De zaken zijn toen desastreus verkeerd ingeschat. Dat te constateren is natuurlijk een open deur en als Bosch het daarbij had gelaten had hij er terecht van kunnen worden beschuldigd dat achteraf redeneren wel heel gemakkelijk is. Maar de auteur geeft goed gemotiveerd aan hoe het anders had gekund. De Nederlandse Bank (DNB) mag dan vaststellen dat pensioenfondsen te veel risico hebben genomen, wat juist is, maar de toezichthouder dacht wel in de jaren negentig dat rendementen van aandelen op lange termijn de dekkingsgraad overeind zouden houden en had er geen bezwaar tegen dat de beleggingsmix voor de helft uit aandelen bestond. Pensioenfondsbestuurders zijn volgens Bosch foutief geadviseerd door zogenaamde Asset Liability Managementstudies (ALM), die op basis van de destijds hoge rendementen een steeds hoger percentage aandelen voorschreven. Deze, wat de auteur noemt, destructieve studies vonden plaats op instigatie van DNB. Hij stelt dat de strategische asset allocatie, waar lang blind op gevaren is, helemaal niet bestaat. Het is, aldus Bosch, een idee-fixe, ons aangesmeerd door de modellenbouwers. De strategische asset allocatie (SAA), de verdeling van assets over verschillende vermogenscategorieën,  wordt vaak benaderd als iets waar naar gestreefd moet worden, nu of binnen afzienbare tijd. Dat is, schrijft Bosch, niet correct. ‘De traditionele verdeling tussen zakelijke waarden en nominale waarden vervaagt. Waar het om draait, is asset classes te vinden die passen bij het gewenste rendement-risico karakteristiek van de portefeuille. En of dat nu zakelijke waarden of nominale waarden zijn is vers twee. Mogelijk dat men in een langetermijnverkenning toch de term SAA wil gebruiken. Maar laat dit geen vaste asset mix zijn, te gebruiken voor rebalancing doeleinden, zoals voorgeschreven in ALM-analyses. Hoe schadelijk mechanische rebalancing is, heeft de kredietcrisis van 2008 aangetoond. Pensioenfondsen die in 2008/2009 aan hun ALM-uitgangspunten vasthielden door mechanisch te heralloceren naar de strategische uitgangspunten werden geschoren. Bijkopen of verkopen moet niet klakkeloos geschieden omdat een model dit voorschrijft. De asset allocatie hangt af van de visie ten aanzien van de waardering van financiële markten en de ontwikkeling van volatiliteiten. Gezond verstand blijven gebruiken.’

In Risico als obsessie staat heel veel dat wetenswaardig is. Onder andere wordt een einde gemaakt aan de mythe dat aandelen over de langere termijn altijd meer opleveren dan obligaties. Over de afgelopen tien jaar hebben aandelen gemiddeld 5,3 procent per jaar opgeleverd, vastrentende waarden 6,3 procent.