Recensies

F. Bosch is sinds 1992 als adviseur op beleggingsgebied bij pensioenfondsen werkzaam en heeft al een paar boeken op zijn naam staan. In dit nieuwe boek gaat hij in het licht van de financiële turbulentie in op het begrip risico en het beleggingsbeleid van Nederlandse pensioenfondsen. Centrale vraag is hoe in korte tijd de euforie rondom de Nederlandse pensioenfondsen lijkt te zijn omgeslagen naar een sector met problemen.

In het eerste deel van zijn boek staan verschillende aspecten van risico centraal. Aan de orde komen bijvoorbeeld het verschil tussen risico en onzekerheid, de beperkingen van statistische benaderingen als de normaalverdeling en het begrip mean reversion. Ook gaat hij in op de vraag in hoeverre de historische ontwikkeling gebruikt kan worden om ontwikkelingen in de toekomst te voorspellen of te benaderen. Analyses van het koersverloop op financiële markten in het boek geven aan dat dergelijke concepten benaderingen zijn met een limitatieve waarde voor pensioenfondsen. Op zeer lange termijn zijn wel verbanden te destilleren, op kortere termijn is de turbulentie substantieel. Voor fondsen die de komende jaren substantiële bedragen gaan uitkeren levert dit dus een beperking in het beleggingsbeleid op. Gegeven de statistische beperkingen plaatst hij ook kanttekeningen bij het gebruik van ALM-studies. Er worden door fondsen in zijn ogen te weinig vragen gesteld en de uitkomsten als te absoluut gezien. Ook beschrijft hij het verschijnsel dat pensioenfondsen gefocust zijn op gemiddelde uitkomsten en niet voldoende aandacht besteden aan extremere scenario’s. Een alternatief dat hij beschrijft is beleggingen direct te koppelen aan categorieën verplichtingen. Tegenover verplichtingen die een hoge mate van zekerheid kennen staan dan relatief zekere  beleggingen, verplichtingen die minder zeker zijn worden gedekt door een portefeuille met een relatief hogere rendementspotentie. Een ander hulpmiddel is scenarioanalyse. Ook zou een pensioenfonds zich volgens Bosch intensief bezig moeten houden met actuele marktrisico’s, zodat het beleggingbeleid daarop kan worden afgestemd.

In het tweede deel gaat hij in op het beleggingsbeleid van Nederlandse pensioenfondsen (met name tijdens de kredietcrisis). De gemiddelde dekkingsgraad is gedaald van 230% in 1990 naar onder de 100% op dit moment. Niet alleen de differentiatie tussen fondsen is substantieel, maar ook de oorzaak van de daling. Uit de gepresenteerde gegevens blijkt dat op langere termijn pensioenfondsen het qua beleggingsrendement goed doen, ondanks de verliezen die in 2008 zijn geleden (de commissie Frijns becijfert voor dat jaar een implementatieverlies van € 20 mld.). De relatief eenvoudig beleggende en risicomijdende kleinere fondsen presteren in tijden van crisis wat beter dan grotere. Voor de langere termijn vindt hij voor grotere fondsen ook geen betere performance dan voor kleinere fondsen. Er zijn in zijn ogen dus niet alleen schaalvoordelen maar ook schaalnadelen. Deze laatste hangen samen met bestuurlijke complexiteit en logheid vanwege market impact (een fonds kan zo groot zijn dat transacties de markt beïnvloeden). Kleinere fondsen hebben echter een grotere bestuurlijke kwetsbaarheid. Het onderdeel uitbesteding behandelt enerzijds de uitkomsten van het beleggingsonderzoek van DNB en geeft anderzijds aandachtspunten bij fiduciair management (integraal beheer). Met betrekking tot de actuele problemen wijst hij op de rol van de vele actoren rondom het fonds. Met de kennis van vandaag zou er minder risicovol zijn belegd en hogere buffers zijn aangehouden. De uitdaging is nu hoe om te gaan met (soms) instabiele financiële markten, de mogelijkheid van langdurig lage rendementen, het waar nodig overboord gooien van oude ideeën en te komen tot een verantwoord niveau van risico.

Eén van de rode draden in het boek is dat financiële markten voor pensioenfondsen tot veel en langdurige volatiliteit leiden. Een risicoloos pensioen is daardoor dus een utopie en hij legt (terecht) de vinger op deze zere plek. Hoe deze risico’s vervolgens moeten worden vertaald richting de pensioenregeling en de deelnemer blijft evenwel onderbelicht. Hij had hier wat uitvoeriger in kunnen gaan op de aanbevelingen van de Commissie Goudswaard in relatie tot het recente pensioenakkoord van de sociale partners alsmede de vormgeving van de verhoging van de spilleeftijd en de AOW-leeftijd. Hij plaatst voorts terecht kanttekeningen bij het gebruik van parameters, ALM-studies en het vertrouwen dat sommigen aan de uitkomsten van dergelijke berekeningen toekennen. De suggestie te gaan werken met scenario’s is echter geen volwaardig alternatief, omdat bijvoorbeeld voor indexatieverwachting of premiestelling toch een (punt)schatting moet worden gemaakt van toekomstige ontwikkelingen. Daarbij zijn de door hem  representeerde scenario’s niet zo verrassend en wordt er ook niet ingegaan op de inhoud of vormgeving van stresstests. Verbanden zoals deze kunnen worden afgeleid uit historische economische ontwikkelingen en kunnen helpen om dergelijke scenario’s wat verrassender of avontuurlijker te maken. Met betrekking tot zijn constatering dat er met name in de jaren negentig verkeerde beleggingskeuzes zijn gemaakt is de hamvraag of op basis van de (toen) beschikbare inzichten verkeerde keuzes zijn gemaakt. Dat lijkt relevanter dan achteraf constateren dat er teveel risico is genomen en daardoor beleggingsverliezen zijn geleden. Ondanks deze suggesties voor een wat bredere benadering is het een vlot geschreven en toegankelijk boek over een turbulente periode in de Nederlandse pensioensector en biedt het bijvoorbeeld beginnende pensioenfondsbestuurders een introductie op het gebied van risico en rendement.

Piet van der Graaff
Secretaris Toezicht en Financiële Markten bij de Stichting OPF te ’s-Gravenhage.